借力市政债推动城镇化发展

借力市政债 推动城镇化发展

在中国经济高速发展的进程中，城镇化、出口和投资三者形成重要的正向反馈效果。城镇化本身需要投资的支撑，而城市的快速扩张为农村劳动力大规模转化为产业工人提供了可能，从而使得出口实现了腾飞。与经济潜在增速下沉相对应的是，新政府提出了“稳增长、调结构”的转型思路，管理层将城镇化作为未来相当长一段时间内释放经济增长潜力的举措。在这一背景下，一方面随着城镇化的推进，社会公共品需求增加，政府面临更多的供给责任；另一方面，经济增速下台阶意味着政府财政收支缺口增加，将产生更多的赤字融资需求。　　目前，地方融资平台依然是地方政府融资进行基础设施建设的主要渠道，在分税制的制约下，也有其存在的合理性。近几年来，城投债成为高收益债的代名词，但其背后有政府信用进行隐性担保背书，又被视为无信用风险的品种。但不可否认的是，融资平台通过贷款、信托、城投债等方式进行了大量高利率融资，大部分风险仍然停留在银行体系内，“不断装入资产——借新还旧”这种模式并非长远之计。十省市自发自还地方债进入试点，标志着市政债从构想走向实践。未来，市政债将逐步取代融资平台职能，为地方政府基础设施建设提供常态化的融资渠道。本文尝试从地方政府财政预算约束、融资结构和对投资的影响三方面，分析市政债推出对于资本市场产生的影响。

一、市政债推出强化地方政府财政约束　　无论是显性还是隐形债务，政府以其税收权作为发行债券的基础，债务总量应以其税收能力作为依据。在国外市政债实践中，通过立法对地方政府发债进行约束是通行做法。　　美国实行联邦、州和地方政府三级预算管理制度，州政府和地方政府均由本级议会颁布管理地方政府债务的法律，地方政府发债遵循“经常账户平衡预算”原则。巴西在地方政府发债问题上也实施了严格的法律约束，财政责任法规定市级政府的净债务余额不得超过经常性财政收入的120%，这一法条实际上和国际通用的以债务/GDP比率衡量债务率的做法相似。　　国内推进市政债过程中，应该至少要确保做到两点：　　1。根据一定的原则确定地方政府负债规模上限　　比较通行也容易理解的办法是以债务总量和某些总量经济指标的比例作为标准。GDP总量可以反映地方经济发展水平，财政收入也可以作为地方政府偿债能力的重要指标。但在城投债投资中我们发现，目前地方政府的财力水平严重依赖于基金预算收入即土地出让金收入，有些地方政府财政收入中基金预算收入占比甚至超过50%。随着房地产市场黄金时期的结束，未来地方政府可能面临土地收入持续下滑的局面，因此以一般预算收入尤其是税收收入来衡量地方政府偿债能力是比较合理的。　　2。市政债发行主体编制全口径的资产负债表　　在目前的地方政府融资体系中，地方政府通过控制多个融资平台，不断注入资产进行融资。投资者在衡量城投债风险时，通常以该地GDP总量、财政收入作为反映偿债能力的指标，但却无法准确知道地方政府所能控制的资源和负债情况。与企业资产负债表不同，政府资产负债表项目更难以确定。理论上，地方政府拥有的土地、自然资源、旅游资源、收费公路等都可以纳入资产的统计范围，而地方政府负债则应把担保、拖欠款和其他或有负债等纳入资产负债表。编制全口径的资产负债表，可以更清晰地反映地方政府的经营情况，为各方投资者提供准确的信息。　　二、地方政府融资体系的改变：市政债提供稳定长效的融资渠道　　地方政府在实施基础设施建设的活动中，由于经济活动的非盈利性和资金需求的刚性，通常对融资成本不敏感，长期以来饱受诟病。市政债可以从融资方式、融资期限和融资成本三方面，改变目前地方政府的融资体系。　　1。市政债发行推动地方政府从间接融资转向直接融资　　目前政府融资的渠道有银行贷款、信托贷款、发行债券等，其融资依然严重依赖于银行体系。一方面，银行收紧银根将堵塞地方政府融资渠道，影响政府通过财政手段调控宏观经济的有效性；另一方面，银行持有太多地方政府债权，地方政府的风险可能上升为系统性风险。美国是直接融资发达的国家，政府融资主要通过市政债渠道，商业银行通过持有市政债参与到政府融资的比例一直在10%以下，降低了地方政府和银行系统的风险关联。若市政债推出顺利，其占政府资本性融资的比例应占到一半以上，政府融资将告别过度依赖间接融资渠道。由于无风险的性质和可观的收益，美国市政债市场上，持有者相对分散，个人投资者直接参与比例接近四成。　　2。市政债为城镇化提供长期资金支持　　城镇化过程中，城市基础设施建设周期较长，而城投债受制于各种原因，无法提供长期的资金支持，所以我们经常看到城投债发行主体借新还旧的情况发生。若债券市场进入熊市，同时大量债券到期，集中供给的压力会推动借债成本高涨。美国的市政债90%以上是长期债务，期限通常可以达到20年甚至30年。市政债可以免除联邦收入税，发行地可以免除州和地方政府所得税，所以即使期限长并且比一般公司债票面低，但违约风险小且具备免税效应，具备良好的投资需求。　　3。市政债可以有效降低地方政府融资成本　　相比于目前城投债的隐形政府债务性质，市政债将成为正式的政府债务，从而有效降低地方政府融资成本。美国债券市场上，高评级市政债与国债信用利差大约在100BP左右，而在国内城投债与国债利差可以达到300BP以上。基础设施具有公共品属性，在城镇化过程中只能依靠政府提供供给。在地方融资平台发行城投债的融资模式中，受制于资产负债率，地方政府只能依靠不断注入资产再发债的模式进行融资，但可供注入资产的可得性越来越低，在经过几个循环之后这种模式无法持续。在解决了地方政府预算约束的基础上，市政债的供给得以限制，将在长期有效降低地方融资成本。　　三、投资角度：高收益债券供给下降，长期投资者需求增加　　1。高收益债券供给下降　　近几年来，靠高收益城投债回购融资套利成为固定收益获取超额收益的方式之一。由于具备实质的政府信用和免税效应，市政债收益率将比目前城投债收益率大幅下降，无风险高收益债券供给将明显收缩。　　根据偿债来源不同，市政债可以分为一般责任债券和项目收益债券。前者以发行主体税收能力为后盾，后者靠募集资金投资项目所产生的收益作为还款来源。值得关注的是，项目收益债券虽然也有政府信用作为背书，在政府收入充足的情况下，实质性违约难以发生，但技术性违约确有可能。美国市场上曾发生过因项目收益不及预期使得发行主体延缓付息的情况，即“技术性违约”，所以市政债市场也将会出现高收益债券。目前城投债的风险更多地反映在流动性层面，违约风险并未得到太多关注。在项目收益债券推出后，投资者反而需要更深入地研究项目本身的财务情况，避免技术性违约带来的麻烦。　　2。市政债推出满足长期投资者需求　　国内债券市场上，长期投资者主要是保险公司，为了达到资产负债匹配的目的，超过30年甚至是50年的利率债基本被保险公司所持有。而在信用债市场上，除了少部分超高等级品种外，超过20年以上的品种很少。在国内市场上，已有较多保险公司通过债权计划投资于地铁建设、高速公路项目中，这些项目通常期限较长。市政债可以在较低的利率水平下发行较长期限的债券，很好地满足保险公司等长期投资者的资产配置需求。

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